投资建议:
   
我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.34、0.35和0.44元。当前股价对应17-19 年PE分别为37.5X、36.3X、28.9X。考虑公司污水处理板块业绩成长稳健,且接连斩获PPP大单,而危废及新能源供给业务成长性较佳,有望成为新盈利亮点,我们维持“推荐”评级。
   
污水处理板块业绩稳健,危废及新能源供给业务成长性较佳:
   
创业环保(600874.SH)水务业务范围以传统污水处理、自来水供水及再生水业务为主,向水务环保行业产业链延伸,包括工业废水处理、污泥处理、固废处理,以及以除臭系统销售为龙头的环保科研产品及服务。公司污水处理业务营收占比、毛利占比均在~70%,是公司业绩最重要来源。污水处理、供水及新能源供冷供热业务以PPP模式为主,对资金需求量较大,公司作为上市公司平台及天津地方国企,政企关系良好,融资成本较低,业绩稳健增长。公司长期立足污水处理领域,运营经验丰富,团队结构稳定,竞争优势较强,为扩张天津以外业务领域奠定良好基础。2017年Q1-Q3,公司实现营收15.5亿元(+4.55%),实现归母净利润4.1亿元(+11.82%),净利润增加主要系污水处理收入增加及财务费用降低所致。总体而言,公司污水处理业务业绩稳健,可提供充足现金流,危废及新能源供给业务前景明朗,成长性较佳。
   
污水处理接连斩获PPP大单,2019年密集进入运营期:
   
2017年H1末,公司水务业务总规模达504万立方米/日,其中PPP模式下污水处理规模393万立方米/日,委托运营模式下污水处理规模67万立方米/日;自来水规模20万立方米/日;再生水规模24万立方米/日。2017年7月,公司中标巴彦淖尔市污水处理再生水回用及供水一体化PPP项目,包括污水处理规模15万立方米/日,再生水规模11.5万立方米/日,供水厂规模8.5万立方米/日。2017年10月,公司又中标宁乡经济技术开发区污水处理及回用工程,项目总规模为5万立方米/日。预计巴彦淖尔市、宁乡市等项目可在2018底左右投入运营。此外,北仓污水处理厂扩建及提标工程项目将新增处理能力5万m3/d,并对现有污水处理厂10万m3/d进行提标改造;而津沽污水处理厂扩建及提标工程项目新增处理能力10万m3/d,对现有污水处理厂55万m3/d进行提标改造。预计北仓、津沽等项目可在2019年左右投入运营。北仓、津沽项目提标改造完成后,污水处理费用有望上扬,并增厚公司业绩。
   
携手大连东泰,布局高景气度的危废行业,业绩释放可期:
   
公司已经布局山东临沂、郯城危险废物综合处置中心项目,临沂、郯城这两个危废规模均为4万吨/年。目前,临沂、郯城危废项目均处于前期建设阶段,建设期在1-2年,预计可于2018年底投入运营,并处理园区的各类化工废水等危废。2017年11月,公司还与大连东泰达成战略合作协议,拟引入大连东泰作为山东创业环保公司的战略投资者。大连东泰成立于1991年,是国内较早从事固体废弃物处理、有机废物处理的企业,固废处置技术及管理经验丰富。危废行业产能缺口巨大,且行业存在较高的资质、技术、资金壁垒,短期内危废处理产能紧俏难以缓解,行业景气度较高,盈利能力较强。公司携手大连东泰,将继续开拓危废板块的业务空间,开辟新的盈利亮点。
   
煤改气遭遇天然气供应瓶颈,新能源供冷供热业务前景持续向好:
   
公司新能源业务以天津佳源创新能源科技公司为平台,以浅层、深层地热等清洁能源为客户提供供冷供热服务。2011年,中标天津市文化中心能源站特许经营项目,开始新能源供冷供热业务。2014年,中标黑牛城道1#、2#能源站特许经营项目;2015年,中标天津市侯台风景区2号能源站特许经营项目;2016年中标天津市滨海新区文化中心(一期)能源站特许经营项目。公司合计新能源供给业务的服务面积高达200万平方米。京津冀地区大气污染形势严峻,虽然政府大力推行煤改气、煤改电,以缓解冬季雾霾问题。但煤改气推行过快,导致天然气供给严重不足。创业环保新能源供给业务利用可再生的地热能源,项目投入成本主要为电力成本,环境友好型强,天津等地正积极推广,业绩前景较好。虽然,2017H1,公司新能源供冷供热业务收入仅为2919.7万元,营收占比仅为3.2%。但随着定增项目投入运营,及公司新能源供给业务的大力推进,新能源供给业务将成为公司的重要盈利看点。
   
定增资金近期有望到位,财务费用率有望进一步降低:
   
2012年以来,公司毛利率稳定在40-43%左右。但净利率从2012年16.8%增加至2017Q3的28%,净利率增长主要系财务费用率降低所致。公司财务费用率从2012年13%降低至2017年的5%。2017年12月,公司定增项目通过证监会审核,拟募投不超过18.4亿元。预计在2018年上半年,公司定增资金可募投到位,届时将置换公司募投项目所耗费的银行贷款,公司财务费用率有望继续降低。此外,创业环保公司债核准额度为18亿,第一期仅发行7亿,后续若发行公司债,也将调整存量贷款利率,降低公司财务费用率,并提升净利率。
   
风险提示:北仓、津沽项目提标改造进程不及预期风险;危废业务拓展不及预期风险;新能源供给业务推进进程不及预期风险;利率大幅上行,公司开展PPP项目遭遇融资困境。